premium of25 %, which is lowerin comparison to 40%premiums in developedcapital markets. Wecan conclude thatacquisition premiumsare not as high as indeveloped markets. Theother tv/o conclusionsfrom the analysis arethe follov/ing: the stockprices start to increasearound 20 days beforethe takeover is officiallypublished and theprices of stocks afterthe takeover quicklyfall back to the levelsbefore the start of theacquisition process.JEL E44 G32 Prevzem podjetja pomeni, da prevzemnik s prevzemom vciljnem podjetju pridobi delež delnic. ki mu zagotavljazadost.en obseg glasovalnih pravic, da lahko vpliva na po-slovanje družbe. V preteklih letih je bilo v svetu več valovzdružitev in prevzemov, prevzemno dogajanje pa se je preneslo tudina Slovenijo. Kot ugotavlja Bešter (1999), so v svetovnem meriluslovenski prevzemi zanemarljivi, imajo pa za gospodarski razvoj vSloveniji pomembne posledice.Po osamosvojitvi leta 1991 je slovenski trg kapitala zaznamo-vala privatizacija, sam trg kapitala pa je začel pomembnejšo vlogopridobivati šele konec devetdesetih let. Tako so imela slovenskapodjetja v začetku lastniško strukturo, kjer je prevladovalo notranjelastništvo (posledica lastninjenja). Kasneje pa se je, tudi na podlagiprevzemnih aktivnosti, začelo preoblikovanje lastniške strukture inse v nekaterih segmentih razvilo v pravo prijateljsko trgovanje.Tudi pregled prevzemnega dogajanja je v Sloveniji mogoč. seleod konca devetdesetih let dalje, saj je bil zakon o prevzemih obja-vljen leta 1997, pri tem pa ne smemo pozabiti, da smo lani dobilinov zakon o prevzemnih, ki, enako kot prejšnji, ohranja prevzemniprag v višini 25 %, v slovenski prostor pa je prinesel nekaj spre-memb, kot je na primer ta, da nastopa proti usklajenemu delovanju.Prevzemi pa niso zanimivi le z vidika sprememb v lastništvuciljnih podjetij in sprememb v razvojmh strategijah ter vplivih naposlovanje, temveč tudi za vlagatelje v vrednostne papirje. Le-tinamreč pričakujejo, da se bodo cene delnic ob prevzemu zvišale inbodo lahko dosegli nadpovprečen donos v obliki prevzemne premije.* Mag. Stanka Šarc Majdič, bonitetni analitik, Hypo Alpe - Adria - Bank d.d. Slika 1: Kumulativni nadpovprečni donosi za ciljna podjetjav obdobju med januarjem 1999 in julijem 200625 -i—————————————————————————————————————————————————————————————————————————5———————————————————————————/-~/———————————————————————°1, ________________________J______________________________v~,1 r~VA5 ——————————————————,/——————————————————————————————————————————————————O.~~O~~———————————————————————————————————————————————-0 .32 -24 .16 .8 0 8 •6 24 32 4(.5 -————————————————————————————————————————————————————————————————————————Vir: Šarc Majdič, 2007Slika 2: Gibanje cene delnice za ciljno podjetje Lekv obdobju 40-ih dni pred in po prevzemu50 '——————————————————————————————————————————————————————————————————————————40 -——————————————————————————————————————————————————f———————————————~——————J~/~J| 20-———————————————————————————————————————————————————————~————10 -——————————— —————————————————————————————————————————————'———..0 .32 .24 .16 .8 0 8 16 24 32 40-10 .__________________________________________________________________________Vir: Šarc Majdič, 2007 Naipogoste|ša oblika prevzema vpraksi je prevzem z odkupom delnic,ki pomeni nakup zadostnega številadelnic z glasovalno pravico katere ododprtih delniških družb neposrednood delničarjev. Med prednostmi teoblike prevzema lahko poudarimodve: gre za preprosto obliko prevze-ma, saj so potrebna le dokazila orazpolaganju z ustreznimi delnicamicil|nega podjetja in ni treba sklicatiskupščine delničarjev ali pridobitisoglasjo menedžmenta in nadzornegasveto. Ce se namreč delničarji s pre-vzemno ponudbo ne strinjajo, ni tre-ba, da delnice prodajo prevzemniku.Hkrati za ta način prevzema tudi nipotrebno pridobiti soglasja vodstva alinadzornega sveta. Ena pomembnejšihlastnosti tega načina prevzema pa jevsekakor, da prevzemnik z lastništvomnad ciljnirn podietjem prevzame tudiodgovornost za obveznosti podjetja(Bešter, 1996).Poleg prevzema podjetja z odku-pom delnic poznamo še prevzem z odkupom premoženja, kjer prevzemnikpridobi nadzor nod drugim podjetjemz odkupom delo oli celote premoženjatega podjetia. Kadar pa iz dveh ali večpodjetii nastane eno samo, govorimoo združitvi. Poznamo še prevzem spi-idobivanjem pooblastil za zastopo-nje, odkup s finančnim vzvodom inmenedžerski odkup, ki je posebnaoblika odkupa s finančnim vzvodom.Prevzemne premijePrevzemna premi|a pomeni razlikomed ceno delnice, ki io posamezenvlagatelj kupi na trgu pred prevze-mom, in prevzemno ceno, ki jo je zoto delnico pripravljen plačati prevze-mnik ob prevzemu za pridobitev žele-nega deleža lastništva v dljnem pod-iet|u. Kot potrju|e|o številne tujeempirične študije, so učinki prevzemovna delničarje cilinih družb v večiniprimerov pozitivni. Na podlagi analizeprevzemnih premij v Sloveni|i lahkougotovimo, da je bilo v obdobju med januarjem 1999 in avgustom 2006 naslovenskem trgu kapitala mogočerealizirati nodpovprečne donose vobliki prevzemnih premiPovprečne30-dnevne prevzemne premije (gleda-mo razmer|e med ceno delmce natrgu 30 dni pred objovljeno ponudboza prevzem in prevzemno ceno) so vtem obdobju znašale 24,7 %. Vendarpa so povprečne prevzemne premije vSloveniji nižje kot na bol| razvitih trgihkapitala. Na kapitalskem trguZdruženih držav Amerike, na primer,so 30-dnevne prevzemne premije popodatkih tujih empiričnih raziskavpribližno 40 %, negativne premi|e paso redke.Kljub temu, da so prevzemne pre-mije v Sloveniji v povprečju nižje odpovprečnih premij vtujini, pa ie bilona slovenskem trgu v določenih pri-merih mogoče realizirati zelo visokepremije, saj so najvišie presegle tudi100 odstotkov. 30-dnevno premijo, kiie presegla 100 odstotkov, ste lahkorealizirali z nakupom delnic Dravinj-skega doma, IMP Črpalk in Gradisa.Maksimalna 30-dnevna premija vSloveniji ie v obravnavanem obdobjucelo presegla 250 odstotkov, realizira-i pa ste jo, če ste 25. 1. 2005 na trgukupili delnico Cementorne Trbovlje inio ob prevzemu prodoli prevzemnikupo prevzemni ceni.Negativne premije so se pripreučevanju 72-ih ciljnih podjetij po-javile sedemkrat, kar predstavlja sla-bih 10 odstotkov populacije. Torej sonegativne premije tudi v Sloveniji prejizjema kot pravilo. Kljub temu pa soslovenski delničarji lahko reoliziralivisoke izgube, če so se odločili zaprodajo delnic prevzemniku po pre-vzemni ceni. Najvišjo negativno pre-mijo, ki ie presegla 50 odstotkov, ebilo moč realizirati z nakupom delnicMurolesa.Za Slovenijo je značilno, do sevečina prevzemov, glede na nočinplačila delnic ciljnego podjetja, izvedez denarjem, (od obravnavanih 72 jihie bilo kar 68 izvedenih z denarjem), vprimerjavi s prevzemi, kjer prevzemnikza plačilo delničarjem ponudi nado-mestne vrednostne papirje. V primeruprevzema z denarjem so tudi prevze-mne premije višje.Zanimivo je, do so bile prevzemnepremi|e pri preučevanju prevzemovglede na dejavnost ciljnega podje-tja nainižje za ciljna podjetja, ki so opravljola dejavnost finančnegaposredništva, najvišie pa pri prevzemihpodjetij iz predelovalne dejavnosti inpri tistih ciljnih pod|etjih, ki so opra-vljala dejavnost gradnje objektov. Višjeprevzemne premije so bile v Slove-niji tudi v primerih, ko je prevzemnikprihajal iz tujine (SKB banka, BankaKoper, Valkarton, Cementarna Trbo-vlje, Lek, LIV Postojna, Arkada holding,Saturnus Embalaža), čeprav so ti pre-vzemi v primerjavi z domačimi redki.Donosnost na trguDogodek, kot je objava prevzemneponudbe ali izdaja dovoljenja za pre-vzem, pomembno vpliva na cenedelnic ciljnih podjetij na trgu. Westonin Weaver (2001) za ameriški trg ugo-tavljata, da cena delnice ciljnega pod-ietja začne na trgu naraščati približno20 dni pred objavo ponudbe za pre-vzem, na dan ob|avljene ponudbe jecena delnice ciljnega podjetja na trguvišja za približno 30 odstotkov, potempa začno donosi delnice ciljnega pod-jetja počasi padati. Za slovenski trgpa je značilno, da začno cene delnicciljnih podjetij na trgu naraščati že večkot 20 dni pred izdanim dovoljenjemza ponudbo za odkup po zakonu oprevzemih, kar lahko povezujemo spronicanjem notranjih in drugih infor-macij v zvezi s prevzemom v Takoj po izdanem dovoljenju, ko jeobjavljena tudi že javna ponudba zaprevzem, cena še nekaj dni narašča inv povprečju doseže donos v višini 20odstotkov. Po nekaj dneh pa potemzočnejo cene delnic strmo padati (kartudi prikazuje sl. 1, kjer abscisna osprikazuje dneve, pri čemer točka 0pomeni dan izdaje dovoljenja za pre-vzem). V tujih empiričnih raziskavah tistrmi padci v tako kratkem obdobjuniso značilni. Za Slovenijo to gibanjelahko pojasnimo s tem, da po prevze-mu običajno obstaja večja koncentra-cija lastništva v ciljnem podjetju, kjerprevzemnik obvladuje tudi večji deleždelnic ciljnega pod|etja, kar trg zaznain cene delnic padejo, saj pos+anedelnica man| zanimivo. Znano je na-mreč, da ima v Sloveniji, v večini pri-merov, prevzemnik po končanempostopku prevzema v lasti več kot 50odstotni lostniški delež prevzemnika,vendar pa v javni prodaji za odkupdelnic običajno pridobi manjši obseglastništva. Pri tem velja poudariti, daje za malega delničarja v postopkuprevzema pomembna ravno prodajaprek javnega odkupa delnic.Eden izmed zanimivejših primerovslovenske prevzemne zgodovine in podrugi strani tudi eden izmed prevze-mov, ki ga lahko imenujemo »praviprevzem«, je zagotovo prevzem pod-jetja Lek, d.d. Na sl. 2 ie prikazanogibanje donosnosti delnice podjetjaLek oziroma 40 dni pred izdanimdovoljenjem za prevzem in 40 dni potem. Kot je razvidno, ie donos delniceNajpogostnejšaoblika prevzemav praksi jeprevzem zoclkupom delnic.strmo rasel 24 trgovalnih dni predizdanim dovoljeniem (velja poudariti,da je bila ponudba za odkup objavlje-na takoj naslednji dan po izdanemdovoljenju), kar kaže na to, da so vjavnost že v tem obdobju pronicaleinformacije o prevzemu. Donos jepotem ostal na visoki ravni vse doobjave zvišane ponudbe prevzemnika,ko je donos presegel 40 odstotkov.Neka] dni po izteku prevzemne po-nudbe pa je cena delnice na trguzačela strmo padati.Ce povzamemo, lahko ugotovimo,da so učinki prevzemov na delničarjeciljnih družb pozitivni, negativne pre-mije pa se pojavljajo izjemoma. Privsem tem ne smemo pozabiti, da jeboljše izhodišče za realizacijo dono-sov v obliki prevzemne premije, čeprevzemnik prihaja iz tujine in če jeprevzem izveden z denarjem in ne znadomestnimi vrednostnimi papirji.Da po kot delničar obdržimo delniceciljnega podjetja tudi po izteku prevzemne ponudbe, se zdi neracionalnaekonomska odločitev.Posebnosti slovenskega trgakapitala in pričakovanjaZa slovenski trg kapitala ie značilnanizka stopnja likvidnosti, prisoten jevelik delež prodaje vrednostnih papir-jev na podlagi pogodb o nakupu inprodaji delnic in majhen delež delnic,ki se pridobiva z javno prodajo. Bistve-no bolj pogost pojav kot na bolj razvi-tih trgih kapitala pa so tudi paketi del-nic v rokah prijateljskih investitorjev.Pri samem prevzemnem dogajanjuimajo pomembno vlogo finančni hol-dingi, ki prek lastniškega obvladova-nja vplivajo na poslovanje odvisnihdružb v različnih dejavnostih. Tako vprocesu lastninienja kottudi pri celo-tnem dogajanju na slovenskem trgukapitala imata pomembno vlogo tudioba paradržavna sklada, KAD inSOD, ki sta začasna lastnika in sepočasi umikata iz lastništva slovenskihpodjetij.S tako imenovanim tretjim valomprivatizacije pa se v slovenski poslovnipraksi pojavlja vedno večmenedžerskih odkupov in prevzemovprek novoustanovljenih družb, ki zanakupe delnic ciljnih družb najamejovisoke kredite. Na eni strani ti prevze-mi pomenijo zmanjševanje navzkrižjainteresov med lastniki in menedžerji,na drugi strani pa lahko dolgoročnozelo obremenijo poslovanje prevzetihpodjetij.Na slovenskem trgu je torej vse večprevzemov s predvidljivim izidom, zamale delničarje pa ostaja vse manjprostora za realizacijo nadpovprečnihdonosov kot posledica prevzemnihaktivnosti.VI Rl:1. Bešter, Jonez: Prevzemi podietij in njihoviučinki na delničarje, managerje, zoposlene,upnlke in državo, Liubljana : Gospodarski ve-stnik, 1996. 157 str.2. Beš+er, Janez: Razvoj trga kapi+ola v Sloveniji:prevzemi podjetii po priva+izaciii- Ljubljana :Centeraf & Eas+eren European PrivatizationNetrwork, 1999. 101 str.3. Sarc, Majdič S+onka: Prevzemi in prevzemnepremije: teoretični in empirični vidik. Magistrskodelo. Liubljana: Ekonomska fakulteto, 2007. 77str.4. Weston, J. Fred, Weaver, C. Samuel: Mergersand Acquisitions.

Medij: Bančni vestnik
Avtorji: Majdič Šarc Stanka
Teme: mali delničarji
Rubrika / Oddaja: Razprave
Datum: 19. 11. 2007
Stran: 28