dosedanjo poslovno praksokoncentracije lastništva v slovenskih podjetjih. Hitrost imaočitno posvečene cilje. Urad za varstvo konkurence je žeprejšnji teden začel postopek presoje o skladnosti koncen-tracije lastništva Pivovarne Laško in povezanih družb vMercatorju. Toda spremembe zakonodaje in nova pravilaigre državnih nadzornikov trga delujejo zaletavo in proti-slovno.V Sloveniji smo v dobrih desetih letih lastninili in privatizi-rali okoli 1300 podjetij. Pri tem so nastale tri pomembnerazvojne spremembe. Lastniška konsolidacija je najprej vo-dila do hitre in velike koncentracije lastništva. Druga po-membna sprememba so menedžerski odkupi in prevzemi,ki postajajo vse pogostejsi in večji. Na tretji strani pa je vlo-ga tujih lastnikov razmeroma majhna, pomen malih delni-čarjev pa se je radikalno zmanjšal.Posledice vseh teh treh procesov tudi poznamo. Slovenska podjetja so ostala relativno zaprta, finančno konservativnain bistveno manj zadolžena kot podjetja v območju EU 15.Hkrati pa vrstni red financiranja podjetij dokazuje, da soviri skriti predvsem v zadržanih dobičkih in zadolževanju,izdaje novih delnic in dokapitalizacije družb pa so ostalepovsem v ozadju. Razlog je preprost. Slovenski menedžerjiocitno verjamejo v makroekonomsko stabilnost, gospodar-sko rast in nadpovprečno poslovanje podjetij. Zato poslova-nje v večji meri financirajo z zadolževanjem, denarni tokpa si razdeljujejo obstoječi, vedno bolj koncentrirani lastni-ki. In prav to postaja ključno pri menedžerskih odločitvahglede notranjih odkupov podjetij.Menedžerski odkupi so povsem normalna in legitimna ob-lika koncentracije lastniške strukture. Podobno velja za nji-hove načine financiranja, kjer posegajo po zadolževanju zzastavo lastniskih papirjev. Težave se pojavijo, ko koncen-tracija lastnine v rokah skupine menedžerjev postane pre-vladujoča in se izgubi normalna vloga nadzora upravlja-nja. Menedžerski samonadzor je pogosto manj učinkovitkot zunanji nadzor, menedžerji kot lastniki pa so načelomamanj radonalni kot čisti menedžerji, ki jih najamejo lastni-ki. Še bolj problematična sta izkoriščanje asimetričnih in-formacij in netransparentnost poslovanja. To lahko vodi donepreglednih prodaj in nekonkurenčnili cen vrednostnihpapirjev, pa tudi do kreativnega racunovodstva in izčrpa-vanja razvojne akumulacije podjetja zaradi visokega zadol-ževanja pri financiranju odkupov. Na kraju je namreč zadoločanje želenega razmerja med dolgom in lastniškim ka-pitalom vedno odločilen denarni tok. In vse te dileme stoji-jo v ozadju velikih zgodb slovenskih menedžerskih prevze-mov.Kaj lahko storita pameten regulator in pravno urejena dr-žava? Država ne more posegati v sestavo kapitala podjetjaniti v avtonomne odločitve menedžerjev in lastnikov kapi-tala. Toda zahtevati mora preglednost postopkov, nadzoroRJOVENJEPAPIRNATEGA TIGRA PROTITAJKUNSKA IDEOLOGIJA IN VOJNA PROTI POSLOVNIM OLIGARHOMPOMENITA POIGRAVANJE Z ZAKONITIMI INSTITUCIJAMI vati mora pretirano in enostransko koncentracijo lastnistvain tržne monopole, preganjati mora nepregledna par-kirišča in hobotniške navzkrižne lastninske povezave, pred-vsem pa je njena dolžnost, da zaščiti manjšinske delničar-je. Slovenska vlada in parlament sta s sedanjimi spremem-bami zakonodaje udarila mimo večine teh ciljev. Zdi se,kot da bi menedžerske odkupe najraje prepovedali. Toda vzadnjih dve letih so jih z davčno in prevzemno zakonoda-jo, predvsem pa s šibkimi nadzornimi institucijami, pravza-prav omogočili in dodatno pospesili.Prevzemna zakonodaja sedaj doloca, da mora prevzemnikdokazati Agenciji za vrednostne papirje, da plačila ni zava-roval z vrednostnimi papirji. Toda zastava vrednostnih pa-pirjev kot razpolagalne pravice sodi med neodtujljive last-ninske pravice in je kot taka pravni temelj tržne družbe. Toje instrument, ki ga uporabljajo. Zato je takšna rešitev us-tavno sporna, predvsem pa škodljiva za tržno gospodars-tva. In rezultat bo ravno nasproten od pričakovanj. Najver-jetneje bo spodbudil dodatna parkirišča in posredno mre-ženje lastninskih pravic okoli prevzemnih tarč. Podobna lo-gika velja tudi za spremembe zakona o bančništvu. Doma-če banke ne smejo dajati kreditov, ki so zavarovani z delnicami podjetja, ki je predmet prevzema. Tudi tu je odgovorsila preprost. Menedžerji lahko kredite najamejo v tujiniali pa bodo z zunanjo supergarancijo vse skupaj izpeljalitudi z domačimi bankami. Zvisali se bodo zgolj stroskiprevzema, domače banke pa bodo izgubljale posle. Edinasprejemljiva zgodba so spremembe zakona o gospodarskihdružbah (ZGD), ki preprečuje netransparentno finančno inlastniško veriženje ter mahinacije "kreativnega računo-vodstva" med prevzemnimi družbami in njihovo tarčo. Po-dobno velja tudi za posredne ukrepe BS glede povečanjauteži kapitalske ustreznosti bank pri dajanju tveganihprevzemnih kreditov.Vlada je ustvarila papirnatega tigra, in to brez ustreznihstrokovnih razprav. S takšnimi ukrepi ne bo odpravila sla-bih menedžerskih praks pri prevzemu podjetja, jih bo papodražila. Zato pa povzroča škodo domačim bankam v pri-merjavi s tujimi, ruši pa tudi normalne lastniške vzvode nafinancnem trgu. Z veliko verjetnostjo bodo končni učinkiravno nasprotni od želenih. Spodbudila bo se bolj gostaprepletanja lastnine in še manj transparentno obnašanje.Kljuc do uspeha so v bistvu nadzorne institucije, toda teniso niti dovolj strokovno usposobljene niti dovolj močnein avtonomne, da bi lahko preprečile slabe prakse. Še naj-bolj čudno pa je, da vlada ne poudarja alternativnih reši-tev, še posebej delavskega delničarstva, pa javne lastniškekonzorcije in tudi tujega lastništva, če prispeva k razvojupodjetij in njihovi dokapitalizaciji.Slovenija gradi regulirani kapitalizem. Ta vključuje reguli-rane trge, sodalno redistribucijo dohodkov in siritev javno-zasebnega partnerstva. Institucije igrajo tukaj ključno vlo-go. Toda protitajkunska ideologija in vojna proti poslov-nim oligarhom se dejansko poigravata z njimi. In to je ne-varno, ne zaradi politike, temveč zaradi kakovosti sloven-skega kapitalizma.

Medij: Mladina
Avtorji: Kovač Bogomir
Teme: mali delničarji
Rubrika / Oddaja: Ostalo
Datum: 21. 12. 2007
Stran: 31