aboutmanagerial takeoversand changes of ZGD-1Ain Slovenia. U" mikanje države iz gospodarstva, mednarodno kapitalskopovezovanje in ekonomski nacionalizem so teme, ki so vzadnjem času predmet več razprav v Sloveniji. Posledicateh razprav se je že pokazala v spremembah zakonodaje(Zakon o bančništvu-ZBan, Zakon o prevzemih-ZPre in Zakon o go-spodarskih družbah-ZGD), ki ureja prevzeme, vendar pa le-te (razensprememb ZGD-IA) niso prinesle pomembnih novosti. Prispevekprikazuje značilnosti menedžerskih prevzemov in spremembe ZGD-1A v Sloveniji.I.UvodV zadnjem času smo ponovno priče pogostim (političnim in žalmanj strokovnim) razpravam o »konfliktu med nacionalnim inte-resom in privatnimi interesk pri podjetjih, ki so v državni lasti.Pospešeno umikanje države (predvsem KAD-a in SOD-a) iz lastni-stva v slovenskih podjetjih sproža debate in vprašanja, komu in nakakšen način prodati deleže v podjetjih. V ospredju sta dve skupiniinvestitorjev, in sicer menedžerji v teh podjetjih in tuji (strateški)investitorji. Politično aktualna t. i. ))bitka proti tajkunom« je pov-zročila spremembo zakonodaje na področju prevzemov (Zakon obančništvu-ZBan, Zakon o prevzemih-ZPre in Zakon o gospodarskihdružbah-ZGD), ki ne prinaša nobenih pomembnih vsebinskih novo-stP, temveč gre le za kozmetične popravke.Dr. Borut Bratina, izredni profesor, Inštitut za gospodarsko pravo UM, Ekonomsko-poslovna fakulteta Maribor, inAnita Maček, univ.dipl.ekon., Prof. Dr. Ferk & Partner, d.o.o1 Razen sprememb ZGD-1A, ki bodo posebej obravnavane v posebnem poglavju. Z vidika ekonomske analize provalahko ugotovimo, da bodo prej navede-ne spremembe zakonodaje gospodar-skim subjektom povzročile dodatnenepotrebne stroške, koristi, ki naj bi jihte spremembe domnevno prinesle, pane najdemo.V slovenskem gospodarstvu ie odporproti vdoru tujcev posledica relativnonizke ravni izkustvenega znanjo, po-trebnega pri internadonalizaciji v Slo-veniji kot tranzicijski državi. Po vredno-stih čezmejnih združitev in prevzemovje Slovenija v primerjavi z drugimievropskimi državami še vedno narepu,2 kljub temu, da sodi glede namatriko potencialov za neposredne tujeinvesticije in dejanske izvršitve le-teh vkategorijo držav, ki imajo zelo visokpotenciol za tovrstne investicije.Vrednost neposrednih tujih investicijin znotraj njih tudi čezmejnih združitevin prevzemov tako na svetovni kot tudina evropski ravni se iz leta v leto veča.3Napetosti zaradi teh procesov pa nepovzročata le njihov vedno večji obsegin njihov velik delež v celotnem obseguneposrednih tu|ih investicij (čezmejnezdružitve in prevzemi so v letu 2006zojemale približno 63 % celotnegaobsega vseh neposrednih tuiih investi-cii), ampak jo povzroča|o tudi možnenegativne posledice teh procesov/ kiiih zogovorniki ekonomskega naciona-lizma veliko bolj izpostavljajo kot pred-nosti, ter dejstvo, da se za domačoiavnost večina teh procesov prikaže kotzdružitev in ne kot prevzem.Ne glede na to, da mnenja ekonomi-stov o učinkih tujih investicij na domačegospodorstvo niso enotna, pa vendarleobstaja dokaj enotno splošno mnenje,da te predstavljajo priložnost. Ta jetoliko veqa in lahko prinese toliko večkoristi za vse udeležence, kolikor bolj iedomači ekonomski politiki uspelo vzpo-staviti stabilne razmere za investiranjein za poslovanje. Do težav s t. i. nacio-nolnim interesom lohko torej pride pred-vsem zaradi pomanjkljivega institucio-nalnega okvira in pomonjkljivega zna-nja. Sele na drugem mestu so investitor-ji, ki pa bodo v vsakem primeru sledilisvo|im ekonomskim ciljem, in to ne gle-de na to, ali so investitor|i domači alituji. V resnici relevontne ekonomskerazlike med domačimi in tujimi investi-torji torej ne more biti.Ker gre že tako za zahteven politi-čen akt, pa je povsem razuml|ivo, da priodtujevan|u državne lastnine do ločevanja med domačimi in tu|imi kupci vsee-no pride. Na eni strani je to past zapolitiko, sa| se ii ob prodaji tujcem takojočita razprodaja družinske srebrnine,na drugi strani pa skušnjava za domo-če kandidate za odkup, ki skušajo spodpihovanjem »nacionalnega intere-sa« izboljšati svoj položaj pri dostopudo državne lastnine.Vsekakor se je treba pri prodaji dr-žavne lastnine v prvi vrsti vprašati, ali ieprodaja ekonomsko vprašljiva oli neoziromo ali prodajna ceno res vsebujediskontirano vrednost vseh bodočihpričakovanih dohodkov. Sele za tem poje pomembno, ali je s toko prodojo Pri prodajidržavne lastninese je trebavprašati, alije prodajaekonomskovprašljiva. dolgoročno postavljena pod vprašajsposobnost države, da na določenempodroč|u ščiti poglavitne cilje oz. t. i.nacionalni interes. Pri sledn|em vpraša-nju se je treba zavedati, da v resnici le-to ne more biti relevantno za velikoštevilo podjeti], temveč predvsem zopodjetja, ki delujejo v ključnih stroteškihpanogah države.Navkljub odporu in strahovom, ki iihlahko povzročajo mednarodni tokovikapitala v državi prejemnici, se v raz-merah velikega notranjega trga in učin-kov globalizacije konkurenčnost podje-tii nu|no povezuje z uspešnostjo njihoveinternacionalizacije. Skupno opredelje-vanje in izvajanje strategije na global-nih trgih je Evropska unija poskušalaolajšoti z načeli prostega pretoka kapi-tala in s pravico do svobodnega usta-navljania podjetij. Skladno s tem somorale vse države članice Evropskeunije do 20. maja 2006 v svojo prevzemno zakonodajo implementirati Evrop-sko direktivo o prevzemnih ponudbah2004/25/ES.5 Sam postopek spreje-ma evropske direktive je bil zelo dolgo-trajen in naporen, saj so imele državečlanice mnoge pomisleke pri usklajeva-nju njene vsebine. Za sprejem direktive,ki se je zgodil leta 2004, so bili takopotrebni dodatni kompromisi v smisluohranitve nekaterih mehonizmov obram-be podjetij pred prevzemi. Podobno potsprejemanja je doživela direktiva očezmejnih združifvah, ki je bila po dol-gotrajnih pogajonjih na podlagi člena44 Pogodbe ES nazadnje sprejetajeseni 2005 (Direktivo Evropskegaparlamenta in Sveto 2005/56/ES zdne 26. oktobra 2005) in so jo moraledržave članice Evropske unije imple-mentirati v svojo zakonoda|o do 15.12. 2007.6Seveda pa pri vsem tem ni pomemb-no le, kdo želi prevzeti domače podje-t|e, ampak tudi no kakšen način. Pojemprevzema podjetja namreč obsegarazlične pojavne oblike pridobitve nad-zora nad določenim podietjem: bodisi znakupom delnic, fizičnega premoženjaciljnega podjetja, z združitvi|o, s tekmo-vanjem za pridobitev pooblastil delni-čarjev za glosovanje na skupščini delni-čarjev bodisi z odkupom podjetja zzodolžitvijo (LBO).V nadaljevanju poglejmo, kakšneučinke lahko v smislu gornje razpravepričaku|emo od sedanje ureditve mene-džerskih prevzemov v Sloveniji in kamnas to umešča v Evropski uni|i.2 V letu 2006 sta manj ČM Z&P imeli le Ciper inMalta, ki sta oba imela po 5 tovrstnih transakcij,medtem ko jih ie imela Slovenija 8. Poglavitnatarča teh procesov, ki 50 jih izvajali strateški investi-torji iz srednje Evrope, je bila Velika Britanija, ki jeimela v omenjenem letu 625 tujih združitevoziroma prevzemov (WIR 2007).3 Trend naraščanja neposrednih tujih nvesticij/ kise je začel leta 2004, ie viden v vseh gospodar-stvih, tako razvitih kot tudi tranzicijskih. Največiepretujih investicij v le+u 2006 50 bile ZDA,sledila pa iim je Veliko Britanija. Od oblik neposre-dnih tujih investicij zadnja lefa najbolj naraščajočezmejne združitve in prevzemi, katerih svetovnavrednost se ie v letu 2006 povečala za 23 %,njihovo stevilo pa zo 14 % (WIR 2007).6 V roziskavi Ovin in Maček (2004) so vprašanina poslovnih šolah v Evropi, ki te procese rednospremljaio, kot grožnje teh procesov izpostovilipredv5em zmanjsanie zaposlenosti, izrinjariedomačih podjetii, prenizko doseženo ceno terzmanjšanje konkurenčnosti na domačem trgu.5 Gre za Direktivo 2004/25/ES Evropskegaparlamenfa in Sveta z dne 21 aprila 2004 oponudbah za prevzem.6 Slovenija je fo storila s sprejemom ZGD-1 A,Uradni list RS, št. 10/2008. 2. Menedžerski prevzemi-MBO7V privatizacijskih procesih v Sloveni|ise tudi mi srečujemo z menedžerskimiprevzemi, ki so v |avnosti pogosto po-spremljeni z nezaupanjem in nerazume-vanjem. Ob tem je treba poudariti, doso MBO-ji (kot ena izmed oblik LBO-jev,leveraged buy-out) običajna in pogostaoblika prevzemov podjetij v vseh razvi-tih državah.8 Njihova skupna značilnostie način financiranja nokupo deleževciljnega podjetja. Prevzemnik (zunanji-investitorji ali notranji-menedžer|i) finan-cira kupnino za pridobitev kontrolnegadeleža v cil]nem podietju s sredstvi,pridobljenimi na kreditni podlagi. Od-plačilo kredita se predvideva iz sred-stev, ki iih predstavljajo bodoči donosiciljne družbe. V tem finančnem vzvoduse potem skrivajo nevarnosti in nejasno-sti, ki ob nepoznavanju podrobnostipovzročajo v javnosti napačno predsta-vo, da gre za prevaro, saj je videti, dacil|no podjetje »odkupi samo sebe«. Toseveda ni res in ie izrecno prepoveda-no9 z določili ZGD-1. Člen 247 ZGD-1natančno regulira pridobivan|e lastnihdelnic in v nasledniem 248. členu jasnoprepoveduje t. i. fiktivne posle, s kateri-mi bi družba zagotovila predujem aliplačilo za pridobitev delnic. Po spre-membi ZGD-1 A se ta prepoved nanašatudi na vse druge pravne posle, ki ima-io primerljiv pravni učinek. Povedanemuje treba dodati, da ZGD-1 jasno dolo-ča, kakšna izplačila s strani družbelahko prejmeio n|eni delničarji. Tako227. člen ZGD-1 določa, da se vložkidružbenikov v družbo ne smejo vrniti inne obrestovati. Delničar lahko od druž-be prejeme le plačilo deleža v bilanč-nem dobičku (dividende) in plačilozaradi dopustne pridobitve delnic vskladu z ZGD-1. Ob upoštevan|u tehdoločil izvedba LBO oli MBO ni spor-na.Več nejasnosti se pojavlja pri izvedbiMLBO (merger leveraged buy out),10 kije vse bol| popularen model tudi v Slo-veni|i. Prevzemniki zo izvedbo prevze-ma ustanovijo družbo (največkrat d.o.o.-imenovano special purpose vehicle-SPV), ki nato pridobi kredite pri finanč-nih organizacijah, potrebne za izvedboprevzema. Sporno vprašanje je zavaro-vanje teh kreditov, saj praviloma pre-vzemna družba (SPV) prevzame obve-znosti (kreditne in druge), ki večkratnopresega|o vrednost lastnega kapitala te družbe. Po izvedenem prevzemu inpridobitvi delnic ciljne družbe se seve-da v zavarovan|e kreditov lahko dajoprav te pridobljene delnice. Pri tem ninič spornega, težava pa e v tem, da jetreba opraviti plačilo delnic ciljne druž-be pred njihovo pridobitvijo. V (politič-nih in nestrokovnih) razpravah o izvedbiMBO oziroma MLBO v Sloveni|i se jeproblematiziralo »zastavljanje (bodo-čih) delnic, ki jih bo prevzemnik šelepridobil s prevzemorn« kot zavarovan|ekreditov potrebnih za izvedbo prevze-ma. To je vzpodbudilo zakonodajalca,da ie s spremembo ZBan in ZPre prepo-vedal zastavljanje »bodočih delnic«.Pojem prevzempodjetja obsegarazlične pojavneoblike pridobitvenadzora naddoločenimpodjetjem.Stroka'1 zavrača takšne zakonske spre-membe in prepovedi, ki urejaio nekaj,kor pravnoformalno sploh ni mogočevel|avno izvesti. Prav tako sporna pa ieprepoved zastave delnic cil|ne družbe,ko iih prevzemnik veljavno pridobi in |ihpotem uporabi za zavarovonje kreditov.Pri tem gre za močan poseg v pravicoprostego razpolaganja s svojim premo-ženiem in civilnimi (stvarnimi-lostninsko,zostavno) pravicami. Iz tega vidika ie7 V clanku »MBO-koga ie freba varovoti pri krediti-ranih odkupih (LBO) in kako« v reviii Pravnapraksa, st.2/2008, je dr. Saša Prelič argumentira-no pojasnil pravno ureditev MBO v Sloveniji inobrazložil spremembe ZGD-1A.8 Prve lostniške prevzeme s strani menedžerjevzasledimo v ZDA konec 80-tih let, v Evropi, pred~vsem v Veliki Britaniji, pa v drugi polovici 90-tih.9 Takšno ureditev poznojo vse države članice EUna podlagi druge t, i. kapitalske direktive, kinatančno ureja možnosti pridobivanja las+nihdelnic in prepoveduje vsak pravni posel, s katerimbi ciljna družba zagotovila predujem ali posojiloza pridobitev svojih delnic. Sankcija ie ničnosttaksnega pravnega posla. sporna tudi sprememba ZBan, ki neute-meljeno s prepovedjo posega v civilno-pravna razmerja med banko in kredito-jemalcem. Ustreznost zavarovani kredi-tov ie stvar poslovne politike bank inpravil regulatorja bančnega sektorja(konkretno Banke Slovenije).V poslovni praksi se MLBO izvedetako, da se prevzemna in prevze-ta družba na koncu proceso prevzema-nja združita. Pri tem pa lahko nastopijostanja in posledice, ki ogrozijo upnike,delničarje in tudi prevzeto družbo.'2 Prinavedeni problematiki gre za zaplete-na pravna in finančna vprašanja, ki jihrazlične zakonodaje in sodne prakserešujejo na rozlične načine. Za evropskikontinentalni pravni sistem ie značilno,da ni absolutne prepovedi MLBO, tem-več se določajo pogoji, pod katerimi jedovoljena združitev ciljne in prevzemnedružbe, in to tako, da se upošteva pre-poved pridobivanja lastnih delnic inpravnih poslov, s katerimi bi ciljno druž-ba dala predujem ali posojilo, za prido-bitev svojih delnic. Za ameriški pravnisistem pa ie značilno, da se šele poizvedenem prevzemu onaliziro, ali ]e bilnamen prevzemnika pravno dopustenali pa je bil škodljiv za upnike. Vsetveganje torej prevzame prevzemnik, kitudi odgovarja za škodljive posledice zvsem svojim premoženjem.3. Kaj prinaia spremembaZGD-1A'3Po zgledu primerliivih zakonodaj jeslovenski zakonodajalec dopolnil 592.člen ZGD-1, ki doje dodatno pravnovarstvo upnikom v primeru MLBO.10 0 podrobnostih MLBO več npr. v člankihMarco Silvestri, The New Italian Law on MergerLeveraged Buy-0uts: A Law and Economics Per-spective, Europeon Business Organizition LawReview 6; 101-147, 2005 in Saša Prelič, op. cit." V članku Nine Plavsak »Novela Zakona oprevzemih; Večia zasčita malih ddničarjev inupnikov ali neprimeren poskus«, Pravna praksa, št.48/ 2007, str. 3-4, ovtorica argumentirano poja-sni, da delnic, ki jih prevzemnik še nima (»bodočedelnice«), provnotormalno in tudi dejansko splohne more veljavno zastaviti ter ie zakonska prepo-ved brezvsakego pomeno. Dodamo lahko, daima lahko takšna zakonsko sprememba zgolipolitične učinke pri neuki javnosti (beri »volivcih«).12 V članku Marca Silvestrija, op. cit., je navedenaproblematika podrobno prikazana in analiziraneso tudi (različnal praksa itaiijanskih sodišč terzakonske spremembe v Italiji v zvezi s tem. Vrazličnih člankih je podrobno prikazana tudibogata sodna praksa avstriiskih in nemških sodiščv zvezi z MLBO, ki uporabna tudi v Sloveniii, kiima zelo podobno korporacijsko zakonodajo.13 Zakon je Državni zbor Republike Slovenijespre|el na seii 22. januarja 2008 (Ur.l. RS, št.10/2008). Tako novi 3. odstovek določa: »Ka-dar je pri pripojitvi udeležena družba,ki je imetnik več kot 25 % delnic katere-koli druge pri pripojitvi udeležene druž-be (delnice ciljne družbe) in je te delni-ce dala ali obl|ubila dati v zastavo ali vzavarovanje za dobljena posojila alipodobne pravne posle, s katerimi si jezagotovila sredstvo za pridobitev tehdelnic ciljne družbe (prevzemna druž-ba), ie za veljavnost pogodbe o pripoji-tvi potrebno tudi:- soglasje večine upnikov vsake pripripojitvi udeležene družbe (večinskosoglasje),- soglasje upnikov vsake pri pripojitviudeležene družbe, katerih terjatve pre-segajo 5 % delež vseh obveznosti druž-be (posamično soglasje upnikov), in- soglasje delavcev vsake pri pripoji-tvi udeležene družbe, v imenu katerihpoda izjavo o soglasju njihov predstav-nik, v skladu z zakonom, ki ureja sode-lovanje delavcev pri upravljanju«.Večinsko soglasje je v smislu novega4. odstavka 592. člena ZGD-1 dano,če dajo soglasje upniki, katerih terjatveznašajo skupaj vsaj 75 % vsote obve-znosti družbe, izkazanih v bilanci sta-nja na dan obračuna pripojitve, ki io iepotrdil revizor. V vsoto obveznosti, ki jepodlaga za izračun večinskega soglas-ia, je treba prišteti vrednost odpravnin,do katerih bi bili upravičeni delavcidružbi, če bi družba na ta dan prene-hala obstajati. V imenu delavcev podaizjavo, ki se upošteva pri izročunu ve-činskega soglasja, njihov predstavnik, vskladu z zakonom, ki ureja sodelovanjedelavcev pri upravljanju.Upniki in predstavniki zaposlenihdajo izjavo o soglasju v obliki notarske-ga zapisnika (novi 5. odstavek 592.členaZGD-1).Navedena soglasja pa niso potreb-na, če je kapital družbe prevzemnicena dan obračuna pripojitve in na danodločanja o pripojitvi na skupščini večjiod njenih obveznosti ali če družbaprevzemnica vsem upnikom in zoposlenim zagotovi ustrezna zavarovanja poprvem (zavarovanje za nezapadle,negotove ali pogojne terjatve) in dru-gem (prednostno poplačilo v primerustečaja) odstavku 592. členu ZGD-1.Ugotovimo lahko, da po slovenskikorporacijski zakonodaji MBO inMLBO niso vnaprej prepovedani, am-pak so primerialno-pravno ustreznoregulirani, z zadnjimi spremembamiZGD-1 A pa so dodatno varovani šeupniki, saj je veljavnost združitve pre-vzemne in prevzete (torej ciljne) družbevezana na njihovo večinsko soglasje.Med upnike spadajo tudi delavci ssvojimi terjatvami v višini zneska od-MBO-ji soobičajna inpogostna oblikaprevzemovpodjetij v vsehrazvitih državah.pravnin, do katerih bi bili upravičeni vprimeru stečaja družbe.4 SklepZadnje spremembe zakonodaje(ZPre in ZBan), ki ureja prevzeme, sopolitično pogojene z domnevnim bojemproti »tajkunom« in jih lahko z izjemosprememb ZGD-1 A strokovno zavrne-mo. Ugotovimo pa lahko, do so načelo-ma MBO in MLBO dovoljeni, če soizvedeni v skladu s korporacijsko zako-nodajo. Pri združitvi prevzemne in prevzete (torej ciljne družbe) je treba upo-števati specifično individualno in institu-cionalno varstvo upnikov.Individualno varstvo upnikov zaje-ma:'4- poseben pravni režim odgovornosti(prevzemne družbe kot univerzalnepravne naslednice) za obveznosti (vobdobju po opravljeni združitvi);- pravice upnikov zahtevati zavaro-vanja (obstoječih) terjatev in-specifično odškodninsko odgovor-nost članov organov vodenja prevzetedružbe za škodo, ki nastane zaradizdružitve.Institucionalno varovanje interesaupnikov pa tvorijo vsa tista splošnapravila, ki vzpostavljajo pogoje zauresničevanje načela zagotavljanja inohranjonja kapitala. Zato je to varova-nje pravzaprov skup pravil o bilancira-nju, ki naj bi preprečilo, da bi imetnikideležev (prevzemniki-SPV) možnostprenosa premoženja z univerzalnimpravnim nasledstvom izrabili tako, da biv nasprotju z interesi upnikov (po zdru-žitvi) posegli v vezane kategorije kapi-tala in zaobšli pravila o prepovedivračila vložkov.'5LITERATURA:1. Ovin, Rasto in Anita Maček 2004. Mergers andaccfu]sitions ond notionol fdenhf/. Paper presented atthe )2th CEEMAN conference, St. Pelersburg, Russia,september - oktober.UNCTAD, 2007. World Invest-ment Report 2007. Transnah'onof Corporotions.Atractive tndusfnes onc/ Development. United Nations,New York and Geneva.2. Plavšak, Nina. 2007. »Novela Zakono o prevze-mih; Večja zaščita malih delničanev in upnikov olineprimeren poskus", Provna praksa 48, str. 3.4.3. Prelič, Sašo, 2008. »MBO-kogo ie trebo varovatipri kreditiranih odkupih (LBO) in kako«. Pravnapraksa, 2.4. Silvestri, Marco. 2005. »The New Italian Law onMerger Leveraged Buy-0uts: A Law and EconomicsPerspective, European Business Organizition«, LavvReview6: 101-147.5. Uradni list RS. 2008. št. 10/2008. Zakon o spre-membah in dopolnitvah Zakona o gospodarskihdružbah/ZGD-lA.14 Saša Prelič, op. cit., stran 8.15 Saša Prelič/ op. cit., stran 8.

Medij: Bančni vestnik
Avtorji: Bratina Borut,Maček Anita
Teme: mali delničarji, ZGD-1 zakon o gospodarskih družbah, ZPRE-1 zakon o prevzemih
Rubrika / Oddaja: Razprave
Datum: 13. 05. 2008
Stran: 18