VANJA TEKAVEC, PRIMOŽ ClRMAN "~ e bi bil novinar, vsaj še 1 nekaj časa ne bi hodil na V» dopust,« je na enem od januarskih sprejemov navrgel edenbolje obveščenih slovenskih poslovnežev in tako, med vrsticami, potrdil, da prevzemanja slovenskih podjetij še ni konec. Nasprotno, močan prevzemni val se po mnenju poznavalcev šele začenja, pri tem menda ne bodo v manjšini niti menedžerski prevzemi (MBO). V zadnjem letu dni so slovenski menedžerji postali pomembni lastniki trgovine z najprestižnejšimi avtomobilskimi znamkami (Autocommerce) in avtomobilskimi prikolicami (AC Mobil),
obvladujejo gradnjo državno financiranih avtocest (SCT, Primorje itd.), imajo v lasti celo državno občutljivo vojaško industrijo in največje špeditersko podjetje (Viator & Vektor), mariborsko letališče (Prevent Global), eno večjih bank (Probanko prek Medaljona), uveljavljenega izdelovalcajeklenih montažnih zgradb (Trimo), od začetka leta pa obvladujejo tudi proizvodnjo slovenskih jajc in krmil (Jata Emona). Podobne želje so pred kratkim izrazili tudi menedžerji Ijubljanske Lesnine pod vodstvom Bojana Papiča in direktor škofjeloškega Šeširja Miro Pinterič, v prihodnjih dveh letih ali morebiti še prej pa lahko mnenju poznavalcev pričakujemo menedžerske odkupe tudi v nekaterih družbah »prve lige«, med njimi se omenjata Istrabenz in Pivovama Laško. Prvi pogoj: rast dividend Kot primer največjega menedžerskega odkupa v Sloveniji po velikosti prevzema poznavalci posebej omenjajo Ijubljanski Autocommerce oz. današnji ACH. Tega je 27 vodilnih pod taktirko njegovega prvega moža Hennana Rigelnika napovedalo sredi leta 2005 in ga v relativno kratkem času tudi izpeljalo. Povedano močno poenostavljeno je bil MBO Autocommercea izveden v treh korakih: po nekajletnem »prilagajanju« lastniške strukture (država se je iz AC umaknila tik pred zamenjavo oblasti, med večjimi lastniki pa so bili še Infond, Luka Koper oz. pozneje zaposleni v Adria Mobilu, Sava, banke in idi) je bil menedžerski prevzem formaliziran s pomočjo nove družbe Protej. Še poprej so jo dokapitalizirali (zgolj Rigelnikje vanjo vstbpil s 60 milijoni tolarjev), nato paje ta odkupila nekatere lastniške deleže in objavila prevzemno ponudbo po ceni 6100 tolarjev, kar je bilo močno pod pričakovanji malih delničarjev. Za četrtino delnic med pragoma 25 in 50 odstotkov so odšteli okrog 4,5 milijarde tolarjev, posojilo pa po Proteju najeli pri NLB. In kako ga vračajo? »Protej bo vrnil posojilo, za katero se je zadolžil in zato bo moral ustvarjati prihodke na trgu, najverjetneje z borznoposredniško dejavnostjo m z vlaganjem v vrednostne papirje. Protejevi lastniki pa so se zadolžili zato, da so vložili v Protej,«jejuli]'a2005 pojasnjeval prvi »operater« odkupa AC Branko Šibakovski. Opaziti je veliko rast bruto dividende po odkupu; še leta 2005 so delničarji vzeli »le« 362,2 milijona tolarjev od celotnega dobička v preteklem poslovnem letu v višini 1,5 milijarde tolarjev, kar znese 128 tolarjev na bruto dividendo (približno takšna je bila tudi v letu 2004). Leto pozneje je bila ta že 280 tolarjev (1,2 evra), kljub le nekoliko višjemu dobičku (1,8 milijarde tolarjev oz. 7,51 milijona evrov). Delničarji na čelu s Protejem so si tako vzeli kar 792 milijonov tolarjev (3,3 milijona evrov) od celotnega dobička. V večjo skrajnost kot kolegi iz AC je šlo 50 menedžerjev Iskre na čelu z Dušanom Šešokom, ki jim je v prvi polovici leta 2006 po napornih pogajanjih z državo uspelo prek podjetja Maos postati edini lastnik koncerna Iskra. To jih je stalo okrog 9,5 milijarde tolarjev. Ker so zbrali »le« 400 milijonov tolarjev gotovine, so garancijo za financiranje prevzema pridobili pri Probanki, Factor banki in Deželni banki Slovenije. Šešokova napoved, da pri financiranju vračanja posojil »računa na dobro poslovanje Iskre«, se je uresničila konec lanskega decembra na skupščini enega delničarja: skoraj ves dobiček koncerna (636 milijonov tolarjev) je namreč šel za dividende, preostalih 28 milijonov tolarjev pa za nagrade nadzomikom. Menedžerji Iskre so tako že lani odplačali slabih sedem odstotkov vseh stroškov nakupa, ob enako uspešnem poslovanju in dividendni politiki (če odštejemo možnost, da bi koncern medtem propadel zaradi nevlaganja v razvoj, obresti sedanjih posojil in aktiviranje morebitnih novih virov financiranja) pa bodo MBO odplačali nekje do leta 2020. Drugi pogoj: prijazni lastniki Še večje finančno breme si ]'e naložilo 13 vodilnih v Jati Emoni na čelu s Stojanom Hergouthom. Če držijo izračuni Financ, da bi prevzem družbe stal okrog 23 milijonov evrov oz. dobrih pet milijard tolarjev, bi moral vsak menedžer zbrati okrog 1,6 milijona evrov oz. 380 milijonov tolarjev - torej dvakrat več kot njegov kolega iz Iskre. Tudi Hergouth se je odkupa lotil tako kot Šešok - z dokapitalizacijo novoustanovljenega podjetja (Irgram) je po nakupu deleža največjega lastnika (NFD Holding) že pred objavo prevzemne ponudbe obvladoval lastaištvo dmžbe. Navidez precej lažje deloje imel Zdenko Pavček pri odkupovanju Viator & Vektorja: že pred objavo prevzema je po lastnem podjetju Petin in Alpetourju, hčerinskem podjetju V & V, obvladoval skoraj 30 odstotkov družbe, resnici na Ijubo pa ni imel veliko dela tudi pri prepričevanju preostalih večjih (finančnih) lastnikovzaprodajo delnic. Prav tako v V & V ni bilo države, ki bi lahko Pavčku zaradi prijateljstva z Antonom Ropom morebiti otežila posel. Za preostanek delnic tik nad petdesetodstotnim pragom je skupaj z 49 družbeniki podjetja Vektor, ki je skupaj s Petinom objavilo ponudbo, odštel 2,6 milijarde tolarjev oz. 10,8 milijona evrov, torej »le« okrog 53 milijonov tolarjev po osebi. Celotni V & V pa ga bo stal 22,05 milijona evrov oz. 5,28 milijarde tolarjev. V vseh treh primerih je torej opaziti, da dotedanji lastniki podjetij, milo rečeno, niso povzročali pretiranih težav : menedžerjem, vsaj pri Jati Emoni pa so se za odkup podjetja odločili po dogovom z njimi. Iz tega lahko sklepamo, da je prijazna lastniška struktura, po možnosti »začinjena« še s kakšnim finančnim lastnikom, ki delnice hrani le zaradi posojilodajalne zastavitve, in hčerinsko družbo v lastniški strukturi matičnega podjetja, bistveni predpogoj za menedžerski odkup. Tretji pogoj: blagoslov države »Težava Slovenije je, da s.o imeli menedžerji zaradi razpršene lastniške strukture mnogokrat vpliv na sestavo nadzornih svetov. S prepletenostjo nadzornikov in menedžementa, ki je zaradi majhnosti Slovenije zelo pogosta, pa se postavi vprašanje asimetričnosti informadj. Menedžment je namreč že po definidji bolje obveščen kot preostali udeležend v podjetju. Še posebej problematično pa je lahko, česo v menedžerski odkup podjetja vključeni tudi člani nadzomega sveta, ki bi morali zastopati interes družbe oziroma poenostavljeno interes vseh lastnikov,« ugotavlja dr. Matej Lahovnik, izredni profesor na Ijubljanski ekonomski fakulteti in poznavalec MBO. Lahovniku tovrstni odkupi sami po sebi niso spomi, vprašanje pa je, ali so bili ti izpeljani skladno z načeli, ki zagotavljajo enakopravno obravnavanje vseh delničarjev. Povedano še dmgače: ali so ti imeli dovolj in predvsem resnične informacije za svojo odločitev o prodaji oziroma neprodaji delnic menedžmentu, kot sicer določa zakon o prevzemih. V šlovenskih razmerah je pomemben tudi delež državnega lastništva in s tem povezana politična všečnost menedžmenta. Pavček in Rigelnik z državo, ki je lastniško odšla iz njunih družb še pred Janezomjanšo, s tem nista imela težav, Šešok pa je pri Kadu in Sodu naletel na odobritev. Najbolj znan primer rdeče luči je neuspešno vstopanje ekipe Zorana Jankoviča v lastniško strukturo Mercatorja. Menedžerji, ki izpolnjujejo zgomje pogoje, tako potrebuje »le« še podjetje, po katerem bo izvedlo operacijo, in dva do tri dolgoročne finančne vire. Zdi se, da trenutno vsem naštetim pogojem zadostujejo ekipe Igorja Bavčarja (Istrabenz), Boška Šrota (Pivovarna Laško) in po vstopu Engrotuša tudi Bineta Kordeža (Merkur). Uprava Gorenja na čelu s Franjom Bobincemje možnost MBO večkrat zanikala, v načrtovani dokapitalizaciji pa računa le na nekaj odstotkov delnic. Po mnenju dr. Lahovnika menedžerskih odkupov v Sloveniji še ni konec; novi prevzemni val se šele obeta. Pri tem bo odločilna tudi vloga Kapitalske in Slovenske odškodninske družbe, ki lahko po svojih predstavnikih v nadzornih svetih ali z javnimi dražbami zagotovita transparentno prodajo deležev v podjetjih. »Menedžerski odkupi ne smejo postati prevladujoči, so pa lahko eden od pomembnih modelov lastništva,« še poudarja Lahovnik. S tem se strinja tudi Bogomir Kovač, po čigar mnenju so z vidika države pri tovrstnih prevzemih odločilne predvsem tri stvari: da so menedžerski odkupi pravno urejeni, da država po ustreznih institucijah zagotavlja nadzor nad transakcijami in skrbi za zaščito vseh udeležencev na finančnem trgu, pomembno pa je tudi, da tovrstne prodaje niso predmet širjenja političnega vpliva države. »Če država izkorišča menedžerske odkupe kot način politizacije svoje vloge v gospodarstvu, če torej prodaja svoje deleže določenim menedžerskim skupinam, ]'o pri tem lahko prej kot ekonomsko-poslovni vodijo politični razlogi. To pa lahko pomeni marsikaj, tudi to.da se pri prodaji in ceni preprosto odpoveduje morebitnim dobickom in torej preprosto izrablja menedžerske odkupe za širjenje svojega vpliva, kar je lahko zelo sporno,« še meni Kovač. Nevarnosti MBO Problem v Sloveniji, dodaja Lahovnik, je tudi v tem, da se je večina menedžerskih odkupov »zgodila« na sivem trgu, ki je po definiciji nepregleden. Delnice AC, Viator & Vektorja, SCT in Iskre so pred MBO »kotirale« le na sivem trgu, kjer so z izjemo Rigelnikove skupine, ki se je vmes po dolgoletnih napovedih le uvrstila v borzno kotacijo, še danes. Sogovornik pri tem pogreša zlasti vlogo Agencije za trg vrednostnih papirjev: »Čeprav zakon o prevzemihjasno določa, da je za vsako povečanje deleža v družbi nad 25 odstotkov treba objaviti prevzemno ponudbo, so se številni menedžerji temu izognili tako, da so delnice parkirali in začeli delovati orkestrirano. Pri tem bi morala svojo nalogo opraviti Agencija za trg vrednostnih papirjev, a se ji tega iz meni neznanih razlogov ne ljubi,« je bil kritičen sogovornik. Sicer Lahovnikmeni, da imajo lahko menedžerski odkupi tako pozitivne kot negativne posledice, kar je precej odvisno od načina njihovega financiranja. Glede tegaje pred kratkim odmevala izjava dekana ekonomske fakultete Maksa Tajnikarja, ki je opozoril, da »menedžerski odkupi v Sloveniji vodijo v izčrpavanje podjetij, hkrati pa se v prevzetih podjetjih niso zacele izvajati nobene nove strategije, kar je značilno v tujini.« Pa je ta skrb upravičena? Kot meni dr. Bogomir Kovač z ekonomske fakultete, je za takšno oceno še prezgodaj, strinja pa se,.da so se menedžerski odkupi pri nas financirali »unikatno«: »Slovenski menedžerji so prevzeme povečini financirali s kreditnimi aranžmaji, manj pa z visoko akumulacijo na račun preteklih izplačanih nagrad itn. Pri tem si pomagajo s kapitalsko politiko oziroma politiko dividend. Če si pri tem izplačujejo višje dividende, kot bi bilo razvojno potrebno, to lahko vodi v izčpavanje podjetij,« opozarja. S tega vidika, dodaja sogovornik, so lahko menedžerski odkupi tudi »kontraproduktivni«, saj bi se morali menedžerji zanje praviloma odločati s ciljem doseganja boljše poslovne učinkovitosti. MATEJ LAHOVNIK BOGOMIR KOVAČ
Medij: Delo
Avtorji: Tekavec Vanja,Cirman Primož
Teme: mali delničarji
Rubrika / Oddaja: Priloga FT
Datum: 29. 01. 2007
Stran: 5
